餐饮IPO冰封期，袁记食品的“供应链平台”启示

今年前8个月，103家公司在港交所敲钟，科技股占了一半，餐饮企业一家都没有。

老乡鸡、极物思维、比格披萨的招股书失效之后，连重新递表的都没有，乃至已经上市的绿茶集团、遇见小面，股价至今还趴在发行价下面。

就在这个冰封的窗口，一家卖饺子云吞的公司把门推开了。

近日，袁记食品通过港交所聆讯，港股第一个饺子云吞IPO，预计10月招股。

2012年，袁亮宏在广州一个菜市场租下5平米的档口，卖现包的饺子和云吞；14年后，他有了4773家门店（含加盟店），35亿估值的公司。

根据招股书，2023年到2025年，营收从20.26亿做到27.95亿，经调整净利润从1.79亿做到2.62亿；今年前5个月，营收13.06亿，同比增长近四成，经调整净利润1.85亿，同比增长164%。

但付钱给袁记食品的主要是加盟商。九成以上收入来自向加盟店卖馅料和面皮，2025年加盟门店贡献了93.5%的收入，直营店只有23家。

显然，袁记食品事实上是一家餐饮供应链公司。

一个卖饺子、云吞的餐饮供应链公司，凭什么在餐饮IPO冰封期推开港交所大门？

中国餐饮发展了十几年的规则日渐主流，竞争从前厅的口味，搬到后台的工厂。

根据美团数据，全国餐饮连锁化率从2018年的12%涨到2025年的25%。一批夫妻老婆店被中央厨房替代。

饺子这个品类更是天然适合标准化。手工现包的手艺活在门口做给顾客看，馅料和面皮在工厂里批量生产。

根据招股书，2025年袁记27.95亿营收里，货品销售26.57亿，占比超过95%，仅馅料一项就卖了14.96亿。

2025年袁记门店端GMV是66.62亿，公司确认营收27.95亿，中间38.7亿的差额，是四千多家加盟商赚走的零售毛利。

麦当劳创始人雷·克罗克有句名言：我真正的生意是房地产。套在袁记身上，真正的生意是中央工厂。

但两者有一个关键区别，麦当劳按门店流水抽成6%到9%，与单店经营共进退。而袁记按出厂价确认收入，货一出厂，这笔生意就完成了，门店卖得好不好，短期不影响总部报表。

风险隔离，是这门生意穿越周期的护身符。房租和人工由加盟商扛，门店亏损不会穿透到总部。2023年到2025年，餐饮价格战打得最凶的三年，袁记经调整净利润从1.79亿走到2.62亿。2026年前5个月，公司经调整净利润1.85亿，同比大增164%。

袁记食品能够被港交所接纳，扎实的业绩是关键，但现在，公司正面临两个挑战：门店加盟的天花板，猪价红利的周期。

一方面，袁记的模式下，营收增长约等于开店速度，如今开店速度逐渐放缓。根据招股书，袁记营收增速从2024年的26.4%掉到2025年的9.1%。

另一方面，今年经调整净利润大幅增长，建立在特殊机遇之上。猪价红利加补贴东风，不等于经营质变。

去年同期基数低，猪肉价格下行把馅料毛利率从28.1%抬到36.1%，外卖补贴大战又送来一波GMV。根据招股书，2025年外卖GMV增长47.5%到30.15亿，占门店GMV的比重从32.7%升到45.3%。

下半年开始，外卖要直接对比去年的补贴高峰。在利润表最好看的时候递表，是精明的时间选择。但袁记食品的成长力如何，有没有长期经营的恒心，还要经历更多更长远的考验。

连锁化率涨到25%之后，中国餐饮的开店红利正在见顶。

根据红餐数据，2025年全国餐饮人均消费下降12.9%，门店供给明显过剩。“谁的单店活得好”才是未来品牌长期经营的关键。

袁记食品显然面临着长效经营难的行业共性问题。

单店日均GMV从2023年的5394元降到2025年的4688元，客单价从26.1元降到22.5元。

尽管下滑已经出现企稳迹象。今年前5个月，单店日均GMV回升到4627元、同比涨约12%，客单价微升到22.7元，加盟店关闭数也从2024年254家的高点回落到2025年的216家。

但这个回升有多少是外卖补贴堆出来的，要等补贴退坡之后才知道。

面对这一情况，袁记食品致力于寻找新的拓店空间。

根据招股书，一线城市门店占比从58.1%降到47.2%，三线及以下城市从19.8%升到29.4%。问题是，下沉市场的客单价天然更低，用低线城市的增量对冲一线城市的饱和，单店模型只会进一步稀释。

其实，袁记食品身上，隐隐约约可以看见另一家公司模式的影子，锅圈食汇。

锅圈99.9%门店加盟，根据2026年中报，八成以上收入来自向加盟商卖货。上半年营收39.47亿，同比增长21.8%，净利润2.13亿，增长12.1%，门店达到12198家。

锅圈显然是赛道内的优等生，但也正因如此，中国餐饮连锁加盟在港股的故事才显得格外难行。

锅圈年内股价下跌超过57%，市值只剩37.5亿港元。而袁记B+轮融资投后估值达到35亿元。体量更小的袁记，面临行业估值整体偏低的压力。

资本市场对这门生意的定价逻辑已经变了：不再为开店数付钱，只为单店回报付钱。未来，中国餐饮连锁品牌都绕不开经营质量之问。

一个信号是，锅圈在5个月内把全年开店目标从净增2900多家对半砍到1500多家，战略重心从向外铺新转向存量门店的改造提效。

总部报表和加盟商冷暖，可以背离很久，但不能永远背离。经济学里管这叫委托代理问题，总部赚的是出厂价，旱涝保收；加盟商赚的是终端流水，自负盈亏。开店快的时候，双方利益一致，都盼着盘子变大；单店开始亏损，利益就分叉了，总部想让店继续开着进货，加盟商想的是怎么止损退出。

加盟制的根基从来不是总部的利润率，是加盟商的赚钱效应。

袁记食品也不能一直讲规模增长故事，如何在不触动现有加盟商利益的基础上，实现品牌整体提效？

餐饮连锁化的拐点，第二曲线的故事，越来越重要。